En date du 26 mars 2025, 1192 entreprises internationales avaient adopté des stratégies visant la neutralité carbone, ce qui correspond à la « situation dans laquelle les émissions anthropiques de CO2 sont compensées par les éliminations anthropiques » (GIEC, 2018). De nature collective, cet objectif est en lien avec l’Accord de Paris, qui vise à limiter l’élévation des températures globales à 1,5 °C ou 2 °C par rapport aux niveaux préindustriels. Limiter le réchauffement climatique à ces valeurs requiert de parvenir à la neutralité carbone d’ici 2050 ou 2070 (GIEC, 2022). Pour contribuer aux efforts collectifs, certaines entreprises réduisent radicalement leurs émissions de gaz à effet de serre (GES) en définissant une trajectoire leur permettant d’atteindre la neutralité carbone à leur échelle.

En effet, les entreprises génèrent des émissions de manière directe et indirecte en raison de leur activité économique. Pour comptabiliser leurs émissions, elles définissent un périmètre permettant d’identifier leurs contours et donc les émissions qui leur incombent. Seules les émissions des actifs sur lesquels elle exerce le contrôle financier incombent à l’entreprise individuelle. Le contrôle financier se définit comme étant la capacité d’une entreprise à « diriger les politiques financières et opérationnelles » d’une autre « en vue de tirer des avantages économiques de ses activités » (Protocole de GES, 2001)¹. Or, certaines entreprises ont recours à une pratique par laquelle elles anéantissent ce contrôle, ce qui leur permet de baisser numériquement les GES figurant sur leurs bilans, sans pour autant réduire leurs émissions dans l’atmosphère. Cette pratique s’appelle le désinvestissement.

Le désinvestissement correspond à la décision d’un investisseur de « vendre les actifs d’entreprises controversées » (Plantiga et Scholtens, 2024). Par ce geste, l’investisseur souhaite exprimer son refus d’être associé aux activités d’entreprises qui émettent en masse des GES, ou qui sont controversées (Barron, 2023). Aussi cherche-t-il parfois à provoquer des difficultés de financement, ce qui peut conduire à l’annulation de projets susceptibles d’occasionner d’autant plus d’émissions de GES (Plantiga et Scholtens, 2024). Malgré ses motivations stratégiques, il donne un sens de progrès qui n’a pas lieu d’être concernant la réduction des émissions globales de GES. En effet, les émissions qu’il retire de son bilan de GES continuent d’être émises dans l’atmosphère par un autre acteur à qui il transfère ses émissions.

En plus de ne pas contribuer à la réduction réelle des GES, l’Environmental Defense Fund, une association environnementale américaine accréditée par l’ONU, craint que le désinvestissement ne provoque leur augmentation globale. Selon ses recherches (voir Tableau 1), les acquéreurs des actifs vendus se distinguent par leur engagement moindre envers le climat et l’environnement : sur 2 995 opérations de désinvestissement, de 2017 à 2021, 2 991 ont été conclues avec un acheteur qui n’a souscrit à aucun engagement environnemental (Malek et al., 2022).

Aux fins de l’Accord de Paris, qui vise à limiter la hausse de la température mondiale à 2 °C, voire 1,5 °C par rapport aux niveaux préindustriels, les entreprises sont invitées à diminuer leurs émissions aux côtés des États. Compte tenu de l’urgence climatique actuelle, il est souhaitable que ces diminutions mènent à des réductions effectives des GES émis dans l’atmosphère. C’est à la lumière de cette nécessité de réduction effective que cet article propose d’étudier la stratégie du désinvestissement. La question de recherche est la suivante : comment le désinvestissement est-il encadré ? Cet encadrement vise-t-il à limiter l’augmentation des émissions globales de GES ? Dans la continuité des travaux de Matthew E. Kahn, John Matsusaka et Chong Shu, nous considérons que l’encadrement juridique du désinvestissement limiterait cette augmentation s’il favorisait l’acquisition des actifs désinvestis par un acquéreur engagé dans la lutte climatique. Les travaux de ces chercheurs ont en effet identifié que ce type d’investisseurs est plus enclin à soutenir des politiques de réduction de GES au sein des sociétés dans lesquelles il investit (Kahn, Matsusaka et Shu, 2023). L’objectif de cette étude est donc d’analyser l’encadrement du désinvestissement, afin d’observer si le cadre juridique favorise les acquéreurs ayant adopté des politiques climatiques.

Démarche

Cette étude consiste en une lecture du droit financier français. Ce choix est motivé par la volonté de la bourse de Paris d’être à la pointe de l’investissement socialement responsable, ce qui pourrait indiquer que l’environnement juridique dans lequel Paris évolue est également pionnier en comparaison à d’autres pays. À partir de ces sources, une lecture environnementaliste de l’état du droit financier est proposée. La pertinence de ce choix est que ce droit est construit sur les mêmes fondements et principes que le droit québécois². Il se lit donc en miroir de l’état du droit au Québec.

Cette étude se concentre sur un sujet spécifique : les actions des sociétés négociables en bourse³.

Analyse

L’absence de sources relatives à la dimension stratégique du désinvestissement

Le terme « désinvestissement » figure à neuf reprises dans le droit français, dont trois fois dans le Règlement général de l’Autorité des marchés financiers (RGAMF) et dans le Code monétaire et financier. Les mentions du terme dans le RGAMF indiquent que le droit français des valeurs mobilières le considère comme le corollaire du raisonnement financier de base. Ce raisonnement promeut un éternel jeu dynamique d’apport — l’investissement — et de retrait d’apports — le désinvestissement — au gré des indices de rentabilité (Tchotourian, 2023). Étant donné que le droit traite le désinvestissement comme l’envers de l’investissement, aucune source de droit français spécifique, intégrant la dimension stratégique du désinvestissement, ne semble exister⁴. Il s’agit alors d’analyser le cadre général posé à la vente d’actions et d’étudier la manière dont il aborde l’enjeu du changement climatique.

L’essence non discriminatoire des marchés financiers

Sur les marchés financiers dits réglementés (comme la Bourse de Paris), les actions des sociétés sont, en principe⁵, librement cessibles (vendables). La rencontre entre l’acheteur (ici l’acquéreur des parts désinvesties) et le vendeur (ici celui qui désinvestit) se réalise selon un paradigme concurrentiel et non discriminatoire (Frison-Roche,1993). Pour assurer le bon fonctionnement des marchés réglementés selon ce paradigme, le droit financier a pour principe directeur l’égalité (Bonneau, 2023)⁶. L’égalité des compétiteurs se manifeste par le « libre accès au marché et le libre jeu de la concurrence » et permet « l’adéquation de l’offre et de la demande afin que s’établisse spontanément le juste prix » (Frison-Roche,1993). Quand il s’agit d’une vente d’actions, de sorte que l’acquéreur exerce le contrôle financier (et récupère en principe les émissions de GES du vendeur conformément au Protocole de GES), le cadre juridique d’une telle opération — une offre publique d’achat (OPA) — vise à préserver le fonctionnement concurrentiel et non discriminatoire des marchés financiers. Aussi, dans le cadre d’une OPA, seule l’offre concurrente peut faire échouer une offre publique, selon l’article 232-7 du RGAMF. Selon cet article, une offre est concurrente lorsque son prix est plus important (d’au moins 2 % par rapport à l’offre initiale) ou lorsque ses conditions contractuelles sont plus intéressantes. Dans ce processus, les conditions contractuelles et pécuniaires sont donc déterminantes. De surcroît, l’information que doivent fournir les sociétés souhaitant répondre à l’offre ne requiert pas le renseignement des politiques environnementales des potentiels acquéreurs. L’information consiste davantage à préciser leur identité, la « teneur » de leur offre, leurs intentions envers la société au cours de la prochaine année, leurs politiques en matière d’emploi. Plutôt que de s’assurer que la société soit acquise par un investisseur engagé sur le plan du climat, le régime des OPA vise à protéger la société acquise, ses actionnaires et l’économie nationale. Malgré l’importance de la neutralité carbone, le droit financier n’entrevoit pas les enjeux climatiques comme une priorité absolue.

Le caractère unilatéral de l’information sur la durabilité

Toutefois, en France, depuis 2001, les entreprises admises sur des marchés réglementés sont soumises à des exigences de transparence accrues concernant leur « performance extra financière  »⁷ ou leur « durabilité », depuis l’adoption de la Directive relative à la publication d’informations en matière de durabilité par les entreprises (Corporate Sustainability Reporting Directive [CSRD]). Pour se conformer à ces nouvelles exigences, les entreprises européennes⁸ partagent de l’information sur la manière dont le climat influe sur leur santé et sur la façon dont elles influencent le climat. Ainsi, conformément à l’article 19 bis de la CSRD et à sa transposition française, elles doivent publier leurs stratégies en vue de l’objectif 1,5 °C, c’est-à-dire de la neutralité carbone. Deux objectifs sont poursuivis par cette réglementation. Le premier consiste à communiquer des informations aux investisseurs pour qu’ils puissent apprécier les risques associés à l’investissement, car l’impact environnemental et social des entreprises nuit à leur performance financière avec le temps. La libre appréciation des risques figure au cœur de la protection des investisseurs et de la préservation du lien de confiance entre les investisseurs et les marchés financiers (Enriques et Gilotta, 2015). Le deuxième objectif vise à utiliser l’information sur la durabilité pour réorienter les marchés financiers vers des activités permettant la transition en vue de l’objectif 1,5 °C. Pour ce faire, ce type d’informations vise à convaincre les investisseurs d’apporter des capitaux aux entreprises dont l’activité est cohérente avec cet objectif. En revanche, cette transparence ne se fait que dans un sens, soit celui des investisseurs. Le partage d’informations est donc unilatéral. En ce qui concerne le désinvestissement, l’acquéreur des parts désinvesties, qui intervient sur les marchés financiers comme acheteur, ne partage pas ses informations sur la durabilité. En n’exigeant pas le partage de ces informations, le droit financier ne favorise donc pas les acquéreurs ayant adopté des politiques climatiques.

Conclusion

Comme nous venons de le voir, quand le désinvestissement prend la forme d’une vente d’actions, le cadre juridique ne cherche pas à encourager l’achat des actions par un acquéreur ayant adopté des politiques climatiques. Ce cadre vise plutôt à assurer le bon fonctionnement des marchés financiers.

Ces marchés fonctionnent selon un paradigme non discriminatoire et concurrentiel. Le postulat de départ, selon lequel les émissions de GES associées au désinvestissement n’augmenteraient pas nécessairement si le cadre juridique favorisait l’acquisition par des acquéreurs engagés dans la lutte climatique, semble incompatible avec le fonctionnement des marchés financiers.

Loin de s’écarter du marché au nom de la neutralité carbone et de l’atteinte de l’Accord de Paris, l’appréhension du changement climatique par le droit financier a consisté à mettre le marché financier au service d’objectifs environnementaux — ceux de financer la transition vers l’objectif 1,5 °C en réorientant les marchés financiers vers les activités qui la favorisent. La réorientation des marchés vers ces activités dites durables implique le retrait de certains investissements dans des activités non-compatibles avec la transition vers l’objectif 1,5 °C. Autrement dit, pour que cette réorientation soit possible, les marchés financiers et leur cadre juridique doivent favoriser ces mouvements de capitaux. Ils doivent préserver le dynamisme des marchés financiers. Or, ce que sous-tend le postulat, soit le partage d’informations sur la durabilité des vendeurs et acheteurs, préserverait difficilement ce dynamisme.

En revanche, concernant l’importance de la neutralité carbone, nous estimons qu’il est crucial d’examiner de près les techniques purement comptables de réduction des émissions de GES, catégorie au sein de laquelle figure le désinvestissement. Pour éviter que le désinvestissement ne constitue un angle mort à la neutralité carbone, il serait intéressant d’avoir un mécanisme de suivi des émissions transférées. Ce mécanisme pourrait voir le jour grâce à une modification normative de la CSRD consistant à exiger le partage d’émissions agrégées par actif (Arnold, 2023). Ce changement normatif permettrait à des études de quantifier les effets climatiques du désinvestissement. Il est toutefois peu probable que ce changement qualitatif advienne, à l’heure où la simplification des exigences de transparence est discutée au sein de l’Union européenne⁹, dans une volonté de préserver sa compétitivité.

Dans l’attente de données exactes sur l’effet climatique du désinvestissement, il est possible de s’inspirer des normes volontaires pour concevoir un cadre juridique limitant les opérations de désinvestissement ne menant à aucune réduction réelle de GES¹⁰. La Science Based Targets Initiative, organisation de premier plan conçue par le Carbon Disclosure Project, le Pacte mondial des Nations unies, le World Resources Institute et le Fonds mondial pour la nature et ayant développé le premier standard de neutralité à destination des entreprises, ne le promeut que dans un cas précis : pour les institutions financières, dans l’accomplissement de leurs engagements à court terme et avec le double objectif de réduire le financement aux secteurs qui émettent le plus de GES.

1. Il est fait référence à une source non étatique, car, malgré l’adoption de la Directive 2003/87 portant sur l’établissement d’un marché carbone dans l’Union européenne, aucune méthodologie de référence n’est imposée aux entreprises assujetties pour calculer leurs émissions. La méthodologie de l’agence française de la transition écologique (ADEME), développée en 2004, est proposée aux entreprises, comme solution de rechange au Protocole de GES. Ce protocole existe depuis 1998 et jouit d’une renommée internationale. ↩︎
2. La terminologie est toutefois différente au Québec : le droit financier est désigné « droit des valeurs mobilières ». ↩︎
3. Sont désignés ici les marchés réglementés, comme Euronext. ↩︎
4. Ce constat est amené à changer avec l’affaire BNP Paribas. Voir : https://climatecasechart.com/non-us-case/notre-affaire-a-tous-les-amis-de-la-terre-and-oxfam-france-v-bnp-paribas/. ↩︎
5. La cession de certaines catégories d’actions (voir les statuts de la société) sont sujettes à certains cadres limitant leur libre cessibilité. ↩︎
6. Parmi la transparence, l’intégrité et l’équité. Voir Bonneau, 2023. ↩︎
7. Au départ, les entreprises cotées étaient tenues de partager des informations sur la façon dont elles prennent « en compte les conséquences sociales et environnementales » de leur activité, ce qui est devenu la notion de performance extra financière en 2018. Voir Loi n° 2001-420 du 15 mai 2001 relative aux nouvelles régulations économiques, art. 116 ; Union européenne, Directive 2014/95/UE du Parlement Européen et du Conseil du 22 octobre 2014 modifiant la directive 2013/34/UE en ce qui concerne la publication d’informations non financières et d’informations relatives à la diversité par certaines grandes entreprises et certains groupes. ↩︎
8. À l’heure actuelle, cette exigence double, appelée double matérialité, n’existe qu’en Europe. Cela a lancé un vif débat aux États-Unis. Voir la thèse de Loïc Geelhand de Merxem, La matérialité juridique du reporting climatique des grandes entreprises : outil de contrôle de l’effectivité de l’information, Université Laval, 2024, p. 214-215. ↩︎
9. C’est la Directive Omnibus, adoptée par la procédure d’urgence du Parlement européen sur la proposition de la Commission. ↩︎
10. Un projet de loi avait déjà vu le jour en Belgique pour promouvoir le désinvestissement progressif des énergies fossiles des banques belges. ↩︎